تامین مالی دولت از بانک مرکزی بی‌انضباطی نیست/ بازگشت به کنترل پولی در نیمه دوم سال
مدیر پژوهشی پژوهشکده پولی بانک مرکزی با بیان اینکه اعمال سیاست انبساط پولی در سال گذشته و اوایل سال جاری اجتناب‌ناپذیر بود، گفت: این سیاست موقتی برای کنترل نرخ سود و خروج از رکود اتخاذ شد.
ارائه آمار متغیرهای پولی و بانکی سال گذشته و سه ماهه اول امسال بیانگر اتخاذ سیاست انبساط پولی و عدم توجه سیاست‌گذاران پولی و مالی به سیاست‌های انضباطی بود چرا که بدهی‌های دولت به بانک مرکزی و بانک‌ها رشد قابل توجهی داشته و نماگرها حکایت از تخریب بیشتر ساختار مالی بانک‌ها داشت.
برای بررسی علل اتخاذ این رویکرد از سوی سیاست‌گذار پولی با حمید زمانزاده مدیر پژوهشی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی به‌گفت‌وگو پرداختیم. زمانزاده دارای دکتری اقتصاد با گرایش پولی و مالی است.
در سال 93 بانک مرکزی توانست تا حدودی موفق به اعمال سیاست‌های انضباط پولی شود اما نتایج عملکرد بانک مرکزی سال 94 و اوایل امسال نشان می‌دهد رویکرد انضباط‌گرایانه به انبساط پولی و در برخی متغیرها به بی‌انضباطی پولی تبدیل شده است. به نظر شما علت تغییر این رویکرد چیست؟
زمانزاده: تحولات متغیرهای پولی نشان دهنده تلاش بانک مرکزی برای رونق اقتصادی است. دولت در چند سال اخیر به دلیل کاهش بهای نفت و تحریم‌ها با کسری منابع مواجه است و این منابع باید به گونه‌ای تامین شود.
این کسری منابع در نهایت راهی جز این ندارد که از طریق بخش خصوصی یا بانک مرکزی تامین شود. اگر قرار باشد از محل بازار بدهی تامین شود، نتیجه آن افزایش نرخ‌های سود در بازار پول خواهد بود اما بانک مرکزی و دولت به دنبال کنترل نرخ‌های بهره هستند و یکی از راهبردهای کاهش نرخ‌های بهره تامین کسری منابع دولت است.
بدهی دولت به بانک مرکزی یکی از راه‌هایی است که همزمان نیاز دولت را تامین و فشار بر روی نرخ بهره را کاهش می‌دهد. در شرایطی که می‌خواهیم نرخ‌های بهره کنترل و رونق اقتصادی ایجاد شود، کسری منابع دولت پدیده سازگاری نیست و نتیجه طبیعی این شرایط این است که بانک مرکزی نسبت به تامین منابع دولت دست باز‌تری بگیرد و به همین دلیل بدهی دولت به بانک مرکزی رشد داشته است.
رشد حدود 6 هزار میلیارد تومانی بدهی دولت به بانک مرکزی در سال گذشته رقم بالایی نیست و همانطور که گفتم برای عدم فشار بر نرخ‌های بهره و رونق تولید راهی جز تامین منابع مالی دولت از طریق منابع بانک مرکزی وجود نداشت.
یعنی عدم انبساط پولی از ناحیه منابع دولت به افزایش نرخ‌های بهره و تشدید رکود می‌انجامید،بنابراین اتخاذ این سیاست قابل دفاع است.
هر چقدر تزریق منابع به دولت بیشتر شود و دولت بتواند کسری بودجه خود را تامین کند، فشار بر نرخ بهره کاهش می‌یابد. به هر حال در اقتصاد باید دست به انتخاب زد و نمی‌توان همه اهداف را در آن واحد محقق کرد. یا باید هزینه دولت کاهش یابد یا منابع مورد نیاز دولت تامین شود. کاهش هزینه‌های دولت می‌تواند اثرات منفی روی تولید داشته باشد. در نتیجه راه دیگر آن تامین کسری بودجه دولت از طریق بانک مرکزی است، معتقدم در صورتی که کنترل شده انجام شود، می‌تواند سیاست قابل دفاعی باشد.
اما در مورد نقدینگی. یکی از دلایل رشد 30 درصدی نقدینگی بالا بودن نرخ‌های سود سپرده در یک سال گذشته بود. در دوره‌ای نرخ سود سپرده 20 درصد و بیشتر بود و با این نرخ، خود به خود 20 درصد به حجم سپرده‌های افزوده می‌شد،بنابراین بخشی از رشد نقدینگی ناشی از نرخ‌های بالای سود بود و کاهش نرخ سود به 15 درصد به کاهش نرخ رشد نقدینگی در ماه‌های آینده کمک خواهد کرد.
فارس: شما تحلیلی در گذشته داشتید مبنی بر اینکه با کاهش نرخ سود سهم پول نسبت به شبه‌پول افزایش خواهد یافت.
زمانزاده: بله در اینجا دو نکته مهم وجود دارد. کاهش نرخ‌های سود باعث کاهش شبه پول می‌شود و شبه پول حدود 90 درصد کل نقدینگی را در بر می‌گیرد،بنابراین با کاهش نرخ سود و کاهش حجم شبه پول از حجم نقدینگی کاسته می‌شود. در شرایط فعلی که با وجود رشد بالای نقدینگی، اقتصاد و بنگاه‌های اقتصادی با کمبود نقدینگی مواجه هستند و معمای نقدینگی شکل گرفته است، مهمترین دلیل آن ترکیب شبه پول و پول است.
بخش عمده نقدینگی به شبه‌پول و به نوعی دارایی تبدیل شد اما با کاهش نرخ سود شبه پول به پول تبدیل می‌کند و چرخه نقدینگی در اقتصاد را افزایش می‌دهد و این کمک خوبی به بنگاه‌های اقتصادی است.
اما رشد پول به 21.4 درصد رسیده و رشد شبه پول همچنان 31.4 درصد است.
زمانزاده: بله، اما رشد پول در سال گذشته حدود منفی 2 درصد بوده و با کاهش نرخ سود بانکی به این رقم رسیده است. در ماه‌های پس از خرداد ماه امسال نرخ رشد شبه پول کاهش و پول افزایش می‌یابد. در واقع مردم به جای نگهداری مدت دار پول در بانک به خرج کردن آن روی آورده‌اند و باعث به جریان افتادن نقدینگی در اقتصاد خواهد شد.
این از منظر رشد اقتصادی مثبت است،اما واکنش تورم به تغییرات چه خواهد بود؟
زمانزاده: این اتفاق سیگنال خوبی برای اقتصاد خواهد بود،اما سیگنال منفی برای تورم است. تبدیل شبه پول به پول اثرات افزایشی بر نرخ تورم دارد،اما با توجه به اینکه تورم از متوسط نرخ تورم در سال‌های گذشته پایین‌تر و نرخ رشد اقتصادی از متوسط سال‌های گذشته کمتر است، سیاست قابل دفاعی است چون منافع اقتصادی ناشی از رونق اقتصادی بیش از کنترل تورم در شرایط رکودی است. سیاست انبساط پول در شرایط فعلی درست و قابل دفاع است چون هدف از این انبساط ایجاد رونق اقتصادی است.
آقای دکتر در سه سال گذشته نقدینگی 100 درصد، بدهی دولت به بانک مرکزی 85 درصد و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی بیش از 60 درصد افزایش یافته است. به نظر شما معنای این اعداد این است که سیاست دولت و بانک مرکزی «انضباط پولی و مالی» است؟
زمانزاده: ببنید، متغیرهای اسمی اقتصاد مثل نقدینگی را نمی‌توان در بازه زمانی سه ساله جمع کرد و گفت 100 درصد رشد داشته است. این واقعیت‌ها را منعکس نمی‌کند.
بله اما رشد نقدینگی در سال گذشته به تنهایی 30 درصد بوده است.
زمانزاده: رشد سال گذشته 30 درصد و سال قبل آن 23 درصد بوده است. اگر سه سال نقدینگی 25 درصد رشد کند در نهایت رشد نقدینگی 100 درصد می‌شود.
این پاسخ برای رشد 85 درصدی بدهی دولت به بانک مرکزی هم قابل بیان است؟ وقتی در سه سال 85 درصد بدهی دولت به بانک مرکزی رشد می‌کند......
زمانزاده: بدهی دولت به بانک مرکزی را به صورت واحدی و به صورت رشد باید مطرح کرد. رشدها خیلی مواقع مهمتر از تغییرات واحدی هستند ولی در اینجا که می‌گویید رشد 85 درصد بوده،من برای آن مثالی می‌زنم. یک متغیری یک واحد است که می‌شود 2 واحد. این یعنی 100 درصد رشد داشته است اما نمی‌توان میزان رشد را اینگونه بیان کرد چون عدد پایه کوچک است.
وقتی بدهی دولت به بانک مرکزی پایین بوده، افزایش چند هزار میلیاردی در مدت سه سال رشد 85 درصدی را نشان می‌دهد.
اما مساله این است که دولت هیچگاه بدهی خود را به بانک مرکزی در بلند مدت تسویه نکرده و این بدهی رشد صعودی داشته است. فقط سال 84 نسبت به 83 و سال 90 به 89 از بدهی دولت نسبت به بانک مرکزی کاسته شده است،اما در اغلب سال‌ها دولت اقدام به تسویه بدهی نکرده است.
زمانزاده: این بدهی دولت را باید در مقایسه با سپرده‌ها ببینیم. دولت هم بدهی به بانک مرکزی دارد و هم نزد بانک مرکزی سپرده‌گذاری می‌کند. مابه‌التفاوت این دو عدد می‌شود خالص بدهی دولت به بانک مرکزی.
خب سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی هم منفی (7.7- درصد) شده است.
زمانزاده: وضعیت اقتصاد اینگونه ایجاب کرده است. در دهه 80 که درآمدهای نفتی دولت خوب بود خالص بدهی دولت به بانک مرکزی به سمت منفی شدن رفت و در اغلب سال‌ها دولت حتی طلبکار هم شد،اما در سال 90 کشور تحریم شد و فروش نفت به نصف کاهش پیدا کرد و سال گذشته هم قیمت نفت به شدت کاهش یافت. این شرایط به دولت فشار آورده است.
اگر دولت کمبود منابع را بپذیرد رکود تشدید خواهد شد و اگر بخواهد از بخش خصوصی و از طریق بازار بدهی تامین کند، نرخ سود افزایش می‌یابد که این هم اثرات منفی بر تولید و اقتصاد خواهد داشت. در نتیجه راه دیگری که باقی می‌ماند این است که دولت خودش را به بانک مرکزی بدهکار کند. در غیر این صورت رکود تشدید خواهد شد و سر و صداها بلند می‌شود که چرا دولت به تولید توجه نمی‌کند و چرا نرخ سود افزایش یافت.
در دهه 80 درآمدهای نفتی افزایش قابل توجهی یافته بود و عدم افزایش بدهی به بانک مرکزی طبیعی و منطقی بود،اما در شرایط فعلی دولت با مشکلات متعدد مالی مواجه است و بانک مرکزی باید به دولت کمک کند که این کمک‌ها در حال انجام است. حالا انتقاد می‌کنید که چرا این کار انجام می‌شود؟ اما اگر انجام نشود نتیجه‌اش چه خواهد بود؟ افزایش نرخ‌های سود، تخریب وضعیت مالی دولت، کاهش مخارج دولت و تشدید رکود.
مساله اینجاست که یک تعارفی در سیاست‌گذاران پولی و مالی با این متغیرها وجود دارد. مسئولان اقتصادی به خاطر نقد عملکرد گذشته که گاهی درست و گاهی هم نادرست است، رشد برخی متغیرها برای آنها تابو شده است. مثلا بارها و بارها تامین مالی مسکن مهر مورد نقد قرار گرفت و گفته شد به خاطر این طرح پایه پولی 40 درصد افزایش یافت. اما در سه سال گذشته می‌بینیم که دولت همان راه را رفته است و یا در برخی بخش‌ها بدتر از گذشته عمل کرده است.
زمانزاده: ببینید، مساله که فقط رشد این متغیرها نیست.
بله اما مدام مسئولان اقتصادی می‌گویند ما انضباط پولی را رعایت می‌کنیم و کاهش نرخ تورم به دلیل رعایت انضباط پولی بوده است آمارهایی که از سوی بانک مرکزی منتشر می‌شود هیچ ارتباطی با رویکرد انضباط پولی و مالی ندارد. بحث در این تناقض‌ها است. بنابراین اگر سیاست‌گذار پولی و مالی به صلاح می‌بینید که باید انبساط پولی انجام داد به صراحت اعلام کند و دیگر تعارفات را کنار بگذارد و ادعای انضباط پولی نکند. از یک طرف ادعای انضباط پولی می‌کنند و از طرف دیگر می‌بینیم که متغیرهای پولی رشدهای عجیب و غریبی را ثبت می‌کنند.
زمانزاده: رشد عجیب و غریب؟ شما روند رشد متغیرهای پولی مثل نقدینگی و پایه پولی در سال‌های گذشته را بررسی کنید می‌بینید که این رشدها عجیب و غریب نبوده است. در دهه 80 متوسط رشد نقدینگی 30 درصد بوده است. باید نسبت به دوره‌های زمانی مختلف مقایسه کنیم. بله؛ نقدینگی نسبت به اقتصادهای اروپا و آمریکا رشد بالاتری دارد اما نسبت به سال‌های گذشته اقتصاد ایران عجیب و غریب نیست.
من نمی‌گویم سیاست‌های فعلی بر پایه بی‌انضباطی پولی است، می‌گویم انبساط پولی است. انبساط پولی متناسب با شرایط اقتصادی اتخاذ می‌شود اما بی‌انضباطی پولی به شرایطی اتلاق می‌شود که متغیرهای پولی نوسانات شدید داشته باشد و رشدها به قول شما عجیب و غریب باشد.
اما اینکه در دوره‌ای با توجه به درآمد نفتی، تحریم‌ها و شرایط اقتصادی، سیاست انبساط پولی در دستور کار قرار گیرد، نتایج آن دیگر بی‌انضباطی پولی نیست بلکه این سیاست برای تسهیل شرایط اقتصادی اتخاذ و اجرایی شده است.
نتایج سیاست انبساط پولی در سه سال گذشته 2 برابر شدن نقدینگی و افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی از حدود 13 هزار میلیارد تومان به 24 هزار و 410 هزار میلیارد تومان و رشد حدود 60 درصدی بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی بوده است. تفاوت نتایج سیاست‌های پولی قبلی که مسئولان اقتصادی دولت یازدهم نسبت به آن انتقادات شدیدی می کردند با این سیاست‌ها چیست؟ هر دو سیاست متغیرهای پولی با رشدهای بالایی مواجه کرد.
زمانزاده: باید ببینیم هدف از اتخاذ سیاست انبساط پولی چیست. یک زمانی برای مسکن مهر پایه پولی بیش از دو برابر شد. مساله این است که در چه شرایطی و با چه هدفی این سیاست اتخاذ شد. آیا شرایط مسکن بحرانی بود؟ به این شکل مسکن تولید شد که همچنان مشکلات زیرساختی دارد و بازار مسکن و متغیرهای پولی را به هم ریخت. بی‌انضباطی پولی است که برای یک طرحی پایه پولی را دو برابر کنیم.
اما هم‌اکنون دولت با شرایط تحریم و کاهش فروش نفت مواجه است و در چنین وضعت تامین مالی از طریق منابع بانک مرکزی بی‌انضباطی نیست بلکه یک ضرورت است. اما مسکن مهر یک سیاست ارادی و در راستای اهدافی بود که نتایج آن مشخص نیست.
در شرایط فعلی ضرورت ایجاب می‌کند که نرخ سود پایین بیاید و راهکار آن با توجه به وضعیت درآمد دولت و اوضاع بانک‌ها تزریق اعتبار با هدف تسهیل پولی است.
البته اینجا بحث مساله مسکن مهر و بیان اثرات مثبت منفی آن نیست. بررسی اثرات این طرح بر اقتصاد نیاز به گفت‌وگوی دیگری دارد اما اگر شما مسکن مهر را از درون این متغیرها بردارید در 50 سال گذشته دولت‌ها و بانک مرکزی به دلایلی که از نظرشان منطقی بوده اقدام به انبساط پولی کرده‌اند.
زمانزاده: خب مسکن مهر را کنار می‌گذاریم. در همان دهه 80 نرخ ارز سال‌ها ثابت نگه داشته شد و به دلیل منابع نفتی بالا، مدام ارز به بازار تزریق شد و پایه پولی و سایر متغیرهای پولی رشد چشمگیری داشت اما شرایط به‌هیچ وجه افزایش متغیرهای پولی تا این سطح را دیکته نمی‌کرد. آیا در دوره‌ای که وفور درآمدهای نفتی بود و اقتصاد وضعیت سروحال مناسبی داشت، افزایش متغیرهای پولی به این میزان ضرورت داشت؟ یا اینکه باید درآمد نفتی در حساب ذخیره ارزی نگه داشته می‌شد، متغیرهای پولی کنترل و نرخ ارز تعدیل می‌شد تا بیماری هلندی به وجود نیاید؟
اما هم‌اکنون در شرایط معکوس آن هستیم. در آن سال‌ها اقتصاد ما در شرایط رونق بود و دولت با تزریق بیشتر شرایط رونق را به صورت غیرطبیعی تشدید کرد اما در چند سال بعد به رکود تبدیل شد. در آن شرایط انقباض پولی ایجاب می‌کرد اما هم‌اکنون انبساط پولی باید انجام شود. بنابراین در این شرایط من انبساط پولی را بی‌انضباطی پولی نمی‌دانم.
با این استدلال شما، شاید بی‌انضباطی پولی نباشد اما انضباط پولی هم نیست.
زمانزاده: بله؛ اگر استاندارد انضباط پولی را وضعیت متغیرهای پولی اروپا و آمریکا بدانیم، شرایط حاکم بر سیاست‌های پولی انضباطی نیست اما هیچگاه وضعیت متغیرهای پولی در سطح متغیرهای آن کشور نبوده است،اما وضعیت کنونی بی‌انضباطی یا وضعیت عجیب و غریب نیست. وضعیت فعلی تسهیل سیاست پولی در جهت ایجاد رونق اقتصادی و کاهش نرخ‌های سود است. آیا این بد است؟
نه نمی‌گوییم بد است. اما باید تعارفات را کنار بگذاریم و بگوییم سیاست ما در این مقطع سیاست پولی انبساطی است و مدام از انضباط پولی و مالی دولت و بانک مرکزی دم نزنیم.
زمانزاده: بحث من دفاع از دولت نیست. هدف من تحلیل منطقی و کارشناسی به سیاست‌های پولی است. حالا ممکن است این دید در حالت دفاع و نقد عملکرد عده‌ای باشد.
هدف ما از گفت‌وگو با شما هم این بود؛ چون می‌دانستیم شما از بُعد کارشناسی مسائل را بررسی می‌کنید. مساله در اینجاست که اگر سیاست‌گذار پولی مالی به درستی تصمیم به اجرای سیاست‌ها پولی می‌گیرد، به روشنی آن را اعلام و چشم‌انداز آینده را هم بگوید نه اینکه مدام کاهش نرخ تورم را نتیجه اتخاذ سیاست‌های انضباطی اعلام کند و تاثیر پدیده رکود را نادیده بگیرد، یا اینکه رئیس جمهور بگوید ما هیچگاه از بانک مرکزی استقراض نکرده‌ایم، خب این کاملا خلاف واقع است و آمارهای خود بانک مرکزی این خلاف را اثبات می‌کند. این فضا را غیرشفاف اقتصاد و درگیر مسائل سیاسی می‌کند.
زمانزاده: در این حوزه یک سری صلاحدیدهایی وجود دارد به ویژه برای کنترل انتظارات تورمی. بالاخره شرایط اقتصاد به این سمت در حال حرکت است و تورم در ماه‌های اخیر افزایش یافته است. در واقع هدف از بیان این جملات این است که به جامعه اعلام شود این سیاست‌ها موقتی است. همین که دولت و بانک مرکزی به دنبال اعطای 16 هزار میلیارد تومان تسهیلات به بنگاه‌های کوچک و متوسط است، یعنی چی؟ یعنی انبساط.
فارس: البته این تسهیلات قرار است از محل منابع خود بانک‌ها پرداخت شود و بانک مرکزی اعتباری نمی‌دهد.
زمانزاده: قرار است بانک‌ها از منابع خودشان این تسهیلات را بدهند و از طرف دیگر بانک مرکزی نمی‌خواهد نرخ سود بالا برود. این یعنی انبساط پولی. اما اینکه اعلام می‌شود که ما می‌خواهیم سیاست انضباط پولی را ادامه دهیم، بیشتر برای کنترل انتظارات تورمی است.
تحلیل بنده هم این است که بعد از گذشت نیمه اول امسال و خروج از اقتصاد از رکود و نمایان شدن اثرات رفع تحریم‌ها، سیاست انبساط پولی دوباره به انضباط پولی تبدیل خواهد شد. شرایط سال 94 و ماه‌های اولیه امسال ایجاب می‌کرد که انبساط پولی انجام شود اما در ماه‌های آینده سیاست کنترل پولی مجددا اعمال شود. کاهش نرخ سود هم به کنترل نقدینگی کمک خواهد کرد.
البته نرخ سود سپرده همچنان حدود 6 درصد و سود تسهیلات حداقل 8 درصد بالاتر از تورم است. بنابراین در شرایط موجود هم وضعیت تولید و هم وضعیت نرخ سود این را به سیاست‌گذار پولی دیکته می‌کند که در کوتاه مدت و به طور موقت سیاست انبساط پولی در دستور کار قرار بگیرد که این انبساط پولی هم به تولید و هم کاهش فشار بر روی نرخ سود بانکی کمک خواهد کرد.
بنابراین اعمال سیاست انبساط پولی در چنین شرایطی گریزناپذیر است که البته با وجود اثرات مثبت بر روی تولید و نرخ سود، موجب توقف روند نزولی تورم و افزایش اندک آن در ماه‌های آینده خواهد شد که با توجه به نرخ تورم فعلی که کمتر از متوسط سال‌های گذشته است، نگران‌کننده نخواهد بود.
در حال حاضر ایجاد رونق اقتصادی و کنترل نرخ‌های سود مهمتر از تک رقمی نگه داشتن نرخ تورم است.
