با وجود اختلافات نظری بر سر رشد مستمر قیمت‌های سهام، همچنان شاهد اشتیاق زایدالوصف آحاد جامعه برای حضور در بازار و خرید سهام با قیمت‌هایی هستیم که کمتر کسی از بین تحلیلگران بنیادی تا چند ماه قبل تصورش را می‌کرد. شاخص کل بورس تهران از ابتدای سال حدود ۵/ ۲ برابر و قیمت بسیاری از سهم‌ها در این مدت با سبقت از شاخص کل ۵ تا ۲۰ برابر شده است.
چه اتفاقی در این میان رخ داده و چه عواملی دست به دست هم داده که قیمت‌های سهام در سطح وسیعی از رشد بازنمی‌ایستند و پیوسته با هجوم خریداران و صف‌های طویل خرید به راه خود ادامه می‌دهند؟ آیا این امر به‌زعم برخی از فعالان بازار سهام صرفا ناشی از یک هیجان موقت است یا ریشه در عدم‌تعادل‌های حاکم بر محیط کلان اقتصاد کشور دارد؟ اگر بحث صرفا بر سر خلق فزاینده نقدینگی و تورم است، چرا سرمایه‌گذاران به سراغ دلار نرفته‌اند تا از ارزش دارایی خود محافظت کنند یا اینکه چرا از دارایی‌های دیگر نظیر مسکن چنین استقبالی نکرده‌اند؟ تحقیق بر سر اختلاف بازدهی بازار‌های مختلف طی امواج تورمی دو سال اخیر نقش فاکتورهایی، چون سیاست‌های پولی در قالب سرکوب مالی در کنار حساسیت متفاوت تقاضای مصرفی آحاد اقتصادی نسبت به قیمت سهام در مقایسه با دیگر دارایی‌ها نظیر دلار و سکه و همچنین جذابیت املاک و مستغلات بنگاه‌های بورسی که مشمول زمان شده را برجسته می‌کند و نشان می‌دهد که چرا سهام به گزینه اصلی سرمایه‌گذاران، خاصه در یک‌سال اخیر تبدیل شده است.
رکورد‌هایی که زود جابه‌جا می‌شوند
پیشروی بی‌وقفه بورس تهران تا انتهای معاملات روز سه‌شنبه و ثبت بازدهی ۱۴۶ درصدی از ابتدای سال درحالی ادامه یافت که بازار‌هایی نظیر مسکن، ارز و طلا از لحاظ میزان بازدهی در سال‌جاری قابل مقایسه با سهام نیستند. در اینجا اگر بازدهی را براساس شاخص هموزن بگیریم عدد خیره‌کننده‌ای که به‌دست می‌آید معادل ۳۴۰ درصد است. در همین مدت نرخ دلار تنها ۵/ ۳ درصد افزایش یافته و سکه هم به رشد ۸ درصدی بسنده کرده است. در این میان، تورم مسکن در تهران طی این بازه زمانی براساس گزارش بانک مرکزی رقمی معادل ۲۵ درصد را نشان می‌دهد. حتی اگر این بازه زمانی را طولانی‌تر کنیم، یعنی از ابتدای موج تورمی در اواخر سال ۹۶ بگیریم، باز هم اختلاف بازدهی بازار سهام در مقایسه با دیگر بازار‌ها بسیار چشمگیر است.
از طرفی، به لحاظ میزان مشارکت در بازار سهام هم روند جالب توجهی را طی این مدت شاهد بودیم. حجم، ارزش و رساتر از این دو، تعداد دفعات معاملات روزانه، به خوبی میزان مشارکت را بدون تاثیر متغیر‌های اسمی یا تورمی نظیر حجم و ارزش بازنمایی می‌کند. روز گذشته همزمان با شکل‌گیری موج اصلاحی قیمت‌ها، شاخص کل هم از سقف روزانه عقب نشست، اما بازگشت قیمت‌ها به محدوده منفی بار دیگر با هجوم خریداران و ثبت قله‌ای دیگر برای ارزش معاملات خرد همراه بود.
گزافه نیست اگر بگوییم مهم‌ترین اتفاق روز‌های اخیر افزایش روز‌افزون مشارکت همراه با ارزش معاملات خرد است. ورود مستمر سرمایه‌های خرد از سوی سرمایه‌گذاران کوچک‌مقیاس و تقویت مستمر فعالیت سهامداران در این روز‌ها مایه شگفتی اهالی قدیمی بازار سرمایه شده است. دیروز در پی فعالیت گسترده معامله‌گران رکورد ارزش معاملات خرد شکست. به بیان آماری، در روز سه‌شنبه ۴۶۶۰ میلیارد تومان سهم در سطح معاملات خرد بین معامله‌گران بورس تهران دست به دست شد. دو هفته قبل بود که ارزش معاملات به سطح چشمگیر و بی‌سابقه ۴۶۳۰ میلیارد تومان رسیده بود و سپس از این ارتفاع عقب نشست تا اینکه طی روز گذشته در پی اصلاح قیمت در طیف زیادی از سهام، شاهد هجوم مجدد تقاضا و ثبت رکورد دیگری برای بورس تهران بودیم.
بررسی روند ارزش معاملات خرد طی دو سال گذشته - یعنی از زمان فعال شدن آتشفشان تورم - به خوبی از یک تحول بزرگ در بورس تهران حکایت دارد. از سال گذشته تا به‌حال شاهد رشد فزاینده ارزش معاملات خرد از سطح ۱۴۰ میلیارد تومان به بیش از ۳۷۰۰ میلیارد تومان بوده‌ایم. در واقع، متوسط ارزش روزانه معاملات بورس از بهمن ۹۶ تا بهمن ۹۸ بیش از ۲۶ برابر شده است. شاید بسیاری از اهالی اقتصاد افزایش حجم و ارزش معاملات طی این مدت را صرفا به تورم قیمت‌ها در اثر رشد حجم پول در گردش در بازار سهام نسبت دهند، اما بررسی روند بازار با دیگر شاخص‌ها از افزایش حقیقی مشارکت در بازار حکایت دارد. در واقع، تعداد شرکت‌کنندگان در عرضه‌های اولیه و آمار روزانه تعداد دفعات معاملات موید افزایش حقیقی مشارکت در بازار سهام و نه حجم پول و افزایش قیمت‌ها است.
میانگین تعداد دفعات معامله در بورس تهران از ابتدای زمستان تا روز گذشته، یعنی ظرف ۳۱ روز کاری اخیر عددی معادل ۶۱۱ هزار مرتبه را نشان می‌دهد (البته این عدد در روز گذشته به سطح بی‌سابقه ۹۳۰ هزار مرتبه رسیده است). درحالی‌که این رقم برای ۹ ماه نخست سال‌جاری به زحمت به ۳۷۰ هزار مرتبه می‌رسد و برای میانگین کل سال ۹۷ زیر ۱۰۰ هزار مرتبه است. در واقع، تعداد دفعات معامله از ابتدای زمستان تا روز قبل نسبت به متوسط کل سال ۹۷ بیش از ۶برابر شده است. از سوی دیگر، میزان مشارکت در آخرین عرضه اولیه فرابورس هم رقمی حدود یک میلیون و ۲۰۰ هزار نفر نسبت به عرضه اولیه‌های ابتدای همین سال و سال قبل به خوبی حکایت از افزایش میزان حقیقی مشارکت در بازار سهام است.
مصادره‌های نامطلوب و ماهیگیری از آب شفاف!
البته مطابق معمول بسیاری از متولیان و صاحبان مناصب در بازار سرمایه تمایل دارند که این رونق ناگزیر را مصادره کرده و آن را به کارنامه مدیریتی خود ضمیمه کنند. در حالی که طی این مدت که شاهد رونق بی‌سابقه بازار سهام بوده‌ایم، تحول اساسی در سیاست‌های بازار سرمایه که بتواند به جذب سرمایه‌های خرد کمک شایان‌توجهی کند و روند سرمایه‌گذاری در این بخش را به‌طور معناداری تسهیل کند، به چشم نمی‌خورد. بلکه جذب بخش عمده منابع خرد از سوی بورس حاصل روابط ناگزیر حاکم بر اقتصاد پولی کشور و ساختار سرمایه و روابط قیمت‌های نسبی در اقتصاد است.
در ادامه سعی می‌شود تاثیر این معادلات ناگزیر اقتصادی توضیح داده شود تا نقش مدیریت و روابط قانونمند قیمت‌ها از هم تفکیک شود. به‌طور تیتروار می‌توان گفت که اعمال سیاست‌های اعتبار ارزان در کنار بی‌ثباتی‌ها و عدم تعادل‌های مزمن در اقتصاد سیاسی کشور و همچنین قیم‌مآبی و مداخله‌گری دولت در نظم بازار و تلاش ناگزیر آحاد اقتصادی جامعه در چارچوب قوانین همگانی اقتصاد منجر به چنین وضعیتی در بازار سهام شده و حاصل طرح مشخص و طراحی مدیران نبوده است. مدیریت بازار سرمایه تنها می‌توانست از طریق کاهش هزینه معاملات به وظیفه خود عمل کرده و مقررات دست‌وپا گیر را از سر راه فعالان اقتصادی بردارد.
چرا هاضمه تقاضا قوی است؟
چندی پیش در گزارشی تحت عنوان «بازیگر بیرونی جهش‌های بورس» به نقش سلبی، ولی پررنگ سیاست‌گذار پولی در رونق بی‌وقفه سهام پرداخت. در آن گزارش رشد فزاینده قیمت سهام را ناشی از وجود پول و اعتبار ارزان در دست آحاد جامعه به شکل سرکوب مالی دانست که به‌صورت تقاضای افسارگسیخته در بازار سهام خود را منعکس کرده است. در واقع، نرخ بهره منفی ۲۰ درصدی که حاصل اختلاف نرخ تورم و نرخ سود سپرده بانکی (با نرخ تورم ۴۰ درصد و نرخ سود بانکی ۲۰ درصد) است، به اندازه کافی برای اخذ اعتبار از شبکه بانکی و تخصیص آن به دارایی‌ها و کالا‌های مختلف اغواکننده است و می‌تواند زمینه‌ای فراگیر برای بهبود تقاضا در بازار‌های مختلف از جمله بازار سهام فراهم کند.
در تمام دوره‌های رونق بازار‌های دارایی، همواره تسهیلات پولی سیاست‌گذاران سطح تقاضای افراد را از طریق اعطای وام‌های کم‌بهره نسبت به ساختار قیمت‌های نسبی و نظم موجود بازار به‌طور مداخله‌گرانه افزایش داده‌اند. این موضوع مختص اقتصاد کشورمان نیست بلکه در ادوار مختلف در اقتصاد‌های بزرگ از جمله آمریکا هم صورت گرفته است. برای مثال می‌توان به سیاست‌های تسهیل پولی فدرال‌رزرو آمریکا بعد از جنگ‌جهانی اول اشاره کرد که همراه با مشارکت فزاینده آحاد جامعه در بورس نیویورک به رشد‌های بی‌سابقه و نهایتا آن رکورد بزرگ انجامید. در آنجا هم به‌زعم بسیاری از اقتصاددانان ضدکینزی اعمال سیاست‌های اعتباری ارزان بود که منجر به خلق تقاضای مازاد و هجوم به سمت بازار سهام در آمریکا شد.
حساسیت پایین تقاضای مصرفی به قیمت سهام
ممکن است سوال شود که چرا سیاست‌های اعتباری ارزان از سوی بانک‌های مرکزی به نفع مسکن، ارز و طلا رقم نخورده و منحصر به سهام شده است. به‌نظر می‌رسد این اختلاف را می‌شود از طریق بررسی روابط قیمت و درآمد-مصرف (کشش مصرفی قیمت سهام) تا حدی توضیح داد. می‌دانیم که در اقتصاد کشش یا همان حساسیت تقاضا به قیمت حائز اهمیت زیادی است. هرچه واکنش تقاضا به قیمت یک کالا کمتر باشد اصطلاحا می‌گوییم که تقاضای مزبور کم‌کشش‌تر است یا حساسیت کمتری به قیمت دارد. برای مثال، اگر قیمت یک کالا (مثل دارو) ۱۰۰ درصد افزایش یابد و تقاضا برای آن کالا افت مثلا ۱۰ درصدی نشان دهد می‌گوییم تقاضا برای دارو اصطلاحا کم‌کشش است.
واقعیت این است که سهام در مقایسه با دارایی‌هایی نظیر مسکن و ارز و حتی کالای بادوامی، چون خودرو رابطه مستقیم و معناداری با بخش مصرفی اقتصاد ندارد. به بیان دیگر هرچه شاخص سهام افزایش یابد، این افزایش قیمت عملا در قدرت خرید مصرف‌کنندگان در کل اقتصاد تغییر و تاثیر مستقیمی ایجاد نمی‌کند. این درحالی است که در بازار مسکن که قیمت‌ها رابطه مستقیم و ناگسستنی با تقاضای مصرفی (و نه سرمایه‌ای) دارند، سطح تقاضای مسکن به قیمت حساسیت نشان می‌دهد و هرگونه افزایش قیمت از سوی آحاد مصرف‌کنندگان با واکنش همراه است. به بیان دیگر بخش مصرف از بازار مسکن جدا و مستقل نیست، بنابراین هرگونه تحریک تقاضای سرمایه‌ای در بازار مسکن و رشد قیمت در مواجهه با درجاتی از کشش تقاضای مصرفی قرار گرفته و عملا امکان رشد‌های افسارگسیخته را از این بازار می‌گیرد.
در مورد ارز هم این قاعده صدق می‌کند. به بیان دیگر، هرگونه افزایش در قیمت‌های ارز، واردات طیف وسیعی از کالا‌های مصرفی و واسطه‌ای را به‌طور مستقیم و غیرمستقیم متاثر می‌سازد. در واقع، اگر نرخ ارز افزایش یابد، قدرت خرید متقاضیان کالا‌های وارداتی به آن حساسیت نشان می‌دهد و نمی‌گذارد قیمت‌ها به‌صورت بی‌رویه و بریده از بخش مصرف اقتصاد نوسان کند. به این ترتیب، ساختار مصرف آن کالای وارداتی می‌تواند سطح تقاضا و در نتیجه قیمت‌های ارز را متاثر سازد؛ بنابراین هرگونه ارزش‌گذاری ارز‌ها بر مبنای ساختار در هم تنیده قیمت‌ها در بخش مصرفی اقتصاد معنا می‌یابد و همین رابطه است که امکان رشد افسارگسیخته در میان‌مدت را همچون بازار مسکن، خودرو یا هر کالای مصرفی، به قیمت ارز‌ها نمی‌دهد. البته مساله مداخله بازارساز برای کنترل قیمت‌ها به‌ویژه نرخ‌های ارز هم وجود دارد که عملا انتظارات بازیگران بازار‌ها را هدف قرار می‌دهد و فرآیند طبیعی نظم بازار را مختل می‌کند.
املاک در نقش اهرم رشد سهام
یکی دیگر از عوامل موثر، فقدان گفتمان مشترک در ارزشیابی سهام در شرایط تورمی است. در یک تقسیم‌بندی متعارف، عمده‌ترین روش‌های ارزشیابی سهام شامل تنزیل جریان نقدی، ضرایب عایدی آتی و خالص ارزش روز دارایی‌ها می‌شوند. مساله کنونی بازار سهام تفاوت بعضا زیاد ارزش سهام شرکت‌ها بر مبنای روش خالص ارزش روز دارایی‌ها در مقایسه با روش‌های مبتنی بر سود و جریان نقدی آتی است. دو روش اخیر در شرایط کنونی بازار سهام کمتر موردتوجه معامله‌گران و سرمایه‌گذاران کوچک مقیاس قرار دارد، اما روش مبتنی بر تجدید خالص ارزش دارایی‌ها یا حقوق صاحبان سهام بیشترین توجه را به خود جلب می‌کند.
درحال‌حاضر شرکت‌های بورسی زیادی هستند که دارایی‌هایی نظیر زمین و ساختمان و ماشین‌آلات و تجهیزات را طی سال‌های قبل خریده و در صورت‌های خود ثبت کرده‌اند. اما مساله وقتی پیش می‌آید که بخواهیم ارزش روز این دارایی‌ها را بسنجیم و کل شرکت را مجددا ارزش‌گذاری کنیم. در شرایط کنونی زمانی که ارزش منصفانه این دارایی‌ها که مشمول زمان شده‌اند، از طریق شاخص‌های تورم به‌روز می‌شوند، معمولا رقم به‌دست آمده چند برابر تخمین‌های مبتنی بر رویکردهای، چون سودآوری سال‌های قبل، تنزیل جریان نقدی و ضرایب عایدی آتی است.
چنان که می‌دانیم ارزشیابی سهام از نظر تئوریک مبتنی بر جمع فعالیت‌های شرکت در دو بخش عملیاتی و غیرعملیاتی بنگاه است. طبق معمول، بخش غیرعملیاتی در ارزش سهام شرکت باید ارزش کمتری از بخش عملیاتی داشته باشد، اما این موضوع در برخی از شرکت‌ها در اقتصاد ایران معکوس می‌شود که از لحاظ اقتصادی بی‌دلیل نیست. منظور از بخش غیرعملیاتی مواردی نظیر زمین و ساختمان‌هایی است که متعلق به شرکت است، اما در جریان عملیات شرکت مورد استفاده قرار نمی‌گیرد. این دارایی‌ها سال‌ها قبل به دلایل اقتصادی از فرآیند عملیاتی به فرآیند غیرعملیاتی تبدیل شده‌اند به‌عنوان مثال می‌توان شرکت‌های سیمانی یا قندی را مثال زد که به دلایل مختلف نظیر کاهش فعالیت‌های ساختمانی در مورد سیمانی‌ها یا تغییرات آب و هوایی از دور عملیات شرکت خارج شده و بلااستفاده مانده‌اند.
این موضوع برای سایر بنگاه‌ها هم به‌گونه‌ای دیگر نمایان می‌شود. برای مثال، در نظام بانکی کشور اموال و وثایق مختلف ناشی از اقدامات قضایی در مقابل طلب از بدهکاران وجود دارد که این دارایی‌ها براساس استاندارد‌های حسابداری باید تحت عنوان دارایی‌های نگهداری برای فروش در صورت‌های مالی شرکت انعکاس یابد؛ دارایی‌هایی که اکنون به‌دلیل افزایش مستمر قیمت‌ها و تورم دو رقمی اقتصاد، ارزش آن‌ها به ارقامی بیش از ارزش بخش عملیاتی شرکت هم رسیده است. اتفاق مهمی که در شرایط فعلی بازار سهام افتاده این است که سهم بخش غیرعملیاتی شرکت نظیر املاک و مستغلات در ارزشیابی شرکت افزایش چشمگیری یافته است و همین امر باعث شده تا سهام برخی بنگاه‌های بورسی به‌رغم سود پایین، با نسبت‌های قیمت به درآمد بیش از ۱۰ تا ۲۰ مرتبه در بازار معامله شوند و همچنان خریدار داشته باشند. درحالی‌که میانگین تاریخی ضریب قیمت به درآمد برای کل بازار سهام حدود ۶ مرتبه و برای بازار بدون ریسک پول رقمی معادل ۵ مرتبه است.