مهار موفق سوداگري ارزي

این بررسی مشخص کرده که در واکنش به فشارهای سوداگرانه یک «سیاست بهینه واحد» که برای تمامی کشورها مناسب باشد، وجود ندارد؛ چرا که به کارگیری یک سیاست بهینه، بستگی مستقیمی به ساختار اقتصاد، وضعیت اقتصاد کلان و نوع حملات سوداگرانه دارد.

با این همه، تجربیات جهانی حاکی از آن است که بانک‌های مرکزی با استفاده از چهار ابزار: مدیریت صحیح ذخایر ارزی، افزایش نرخ‌ بهره در کوتاه ‌مدت، اعمال محدودیت‌ بر تحرک سرمایه و مداخله در بازار آتی ارز دست به مقابله با حملات سوداگرانه در بازار می‌زنند. مطالعات انجام شده نشان می‌دهد در دوره 14 ساله 1985 تا 1998میلادی به 90پول کشورهای درحال توسعه 88 حمله سوداگرانه شده‌است. در نیمی از کشورها، بانک مرکزی با استفاده از آزاد‌سازی نرخ بهره توانسته حملات سوداگرانه را مهار کند. «دنیای‌اقتصاد» در گزارشی تحلیلی به بررسی دلایل شکل‌گیری حملات سوداگرانه و ابزارهای مهار حمله پرداخته است.

تجربه‌های جهانی نشان می‌دهد:

چهار ابزار مقابله با سوداگری ارزی
گروه بازار پول - تحقیقات در زمینه نظام‌های ارزی کشورهای مختلف نشان می‌دهد: بانک‌های مرکزی برای مقابله با سوداگری از چهار ابزار مختلف برای دفاع در برابر حملات می‌توانند بهره ببرند. حملات سوداگرانه زمانی اتفاق می‌افتد که برخی فعالان در اقتصاد احساس کنند بانک مرکزی تمایل یا توانایی دفاع از نرخ ارز تثبیت شده ندارد،در نتیجه تقاضای بسیار زیادی به صورت هماهنگ و همزمان برای ارز رخ می‌دهد که در خیلی از موارد، به افزایش نرخ و ساقط شدن نظام ارزی ثابت می‌انجامد.
به این رشد ناگهانی و هماهنگ تقاضای ارزی، اصطلاحا، حمله سوداگرانه ارزی گفته می‌شود. بعد از یک حمله موفقیت آمیز، نرخ ارز نه‌تنها افزایش می‌یابد، بلکه در بیشتر موارد شناور نیز می‌شود و این توانایی دولت را برای اتخاذ سیاست‌های سازگار با تنظیم نرخ ارز به شدت محدود می‌کند؛ بنابراین حملات سوداگرانه بسیار پیچیده‌تر از پدیده کاهش ارزش پول ملی به شمار می‌آید. حملات سوداگرانه ارزی در مکزیک (1994)، آسیای شرقی (1997)، روسیه (1998) و برزیل (1999) مواردی از حملات هستند که سیاست‌گذاران مجبور به رها ساختن نرخ ارز تثبیت‌شده شدند.

علل وقوع حملات سوداگرانه
حملات سوداگرانه ارزی زمانی رخ می‌دهد که انتظار برود در صورت شروع این حملات به بازار ارز، بانک مرکزی تمایل یا قدرت دفاع از ارزش پول ملی و نرخ ارز تثبیت شده را نداشته باشد. بررسی تجربه کشورها نیز نشان می‌دهد بحران‌های ارزی در روسیه، اکوادور و برزیل عمدتا به دلیل عدم تعادل و ضعف در عوامل بنیادین اقتصادی به‌وجود آمده است، اما بحران مکزیک یک بحران خود شکوفا بوده است. در تحقیقات انجام شده برای توضیح علل وقوع حملات سوداگرانه ارزی، مدل‌های نظری متعددی معرفی شده است. براساس مدل‌های نسل اول بحران، هنگامی که در یک اقتصاد بنیان‌های اقتصادی ضعیف باشد، گزینه‌های پیش روی سیاست‌گذاران برای پاسخ به فشارها محدود خواهد بود و احتمال وقوع حملات سوداگرانه در بازار ارز وجود دارد. در نتیجه در بیشتر موارد، حملات سوداگرانه منجر به کاهش ارزش پول یا شناور شدن نرخ ارز می‌شود، اما طبق مدل‌های نسل دوم، حملات سوداگرانه حتی زمانی که بنیان‌های اقتصادی ضعیف نیستند نیز می‌تواند اتفاق بیفتد. به عبارت دیگر، حملات می‌تواند خودشکوفا باشد. یعنی زمانی که سفته‌بازان فکر کنند در صورت بروز حملات ارزی، بانک مرکزی اقدامی در جهت مقابله با بحران انجام نمی‌دهد و سفته‌بازی در بازار ارز موفق خواهد بود، این حمله انجام می‌شود.
البته بر اساس نتایج این مدل‌ها، با ثابت بودن سایر شرایط، اگر یک اقتصاد در رکود باشد و در نتیجه هزینه افزایش نرخ بهره در اقتصاد زیاد باشد، بروز حملات سوداگرانه نیز محتمل‌تر خواهد بود.

نقش بانک مرکزی در بحران‌های ارزی
تجربه‌های جهانی بیانگر این است که اگر بانک مرکزی دنبال تثبیت نرخ ارز باشد، علاوه بر داشتن ذخایر ارز خارجی، باید این اطمینان را هم در فعالان ایجاد کند که برای دفاع از ارزش پول، تزریق ارز به بازار را به میزان لازم در دستور کار قرار خواهد داد.

یک بانک‌ مرکزی هنگام مواجهه با حمله سوداگرانه ارزی، می‌تواند دو کار انجام دهد: مداخله در بازار ارز و تلاش برای ممانعت از کاهش ارزش پول یا دفاع نکردن و عدم ممانعت از افزایش نرخ ارز. در صورتی که بانک مرکزی بخواهد مداخله کند، دو حالت ممکن است رخ دهد: یا موفقیت‌آمیز است یا با شکست مواجه می‌شود که هریک اثرات متفاوتی را در اقتصاد به دنبال خواهد داشت. به طور کلی، اما یک سیاست بهینه واحد که برای تمامی کشورها مناسب باشد، وجود ندارد. در دوره 14 ساله از 1985 تا 1998، در مجموع 88 حمله سوداگرانه بر پول 90 کشور در حال توسعه اتفاق افتاد که در 46 حمله از آنها، استراتژی‌های دفاعی بانک‌های مرکزی موفق بود و سیاستگذاران توانستند تا از نرخ ارز تثبیت شده دفاع کنند، اما 42 حمله یعنی کمتر از نیمی از آنها باعث شد که نرخ ارز تثبیت شده کنار گذاشته شود. یک نتیجه‌ که از مرور تجربیات کشورهای دیگر می‌توان گرفت این است که نتیجه سیاست‌های مقابله با حملات سوداگرانه و همچنین دوره این حملات و کشمکش‌ها، نامشخص است. به عنوان دو مثال شناخته شده از استراتژی‌های دفاعی موفق و ناموفق بانک‌های مرکزی در مواجهه با حملات سوداگرانه می‌توان به ترتیب به هنگ‌کنگ (در دوره بحران آسیا در سال1997) و سوئد در جریان بحران سیستم پولی اروپا در سال1992 اشاره کرد. بانک مرکزی هر دو کشور به شدت از ارزش پول ملی خود دفاع کردند. در هنگ‌کنگ، در اکتبر1997 بانک مرکزی برای جلوگیری از کاهش ارزش پول داخلی، نرخ بهره پیشنهادی بین بانکی یک شبه را به 280 درصد افزایش داد. به دنبال دو موج دیگر حملات سوداگرانه در ژانویه و ژوئیه1998 بانک مرکزی این کشور نرخ‌های بهره را افزایش داد (البته به مقدار بسیار کمتر از افزایش نرخ بهره بین بانکی در اکتبر). در اوت1998، در نتیجه اعمال این سیاست‌ها توسط بانک مرکزی، حجم فعالیت‌های بازار سرمایه و بازار پول در هنگ‌کنگ به‌شدت افزایش یافت و نهایتا حملات سوداگرانه به اتمام رسید. در سوئد، وقتی برای اولین‌بار سوداگران در اوت1992 به کرون سوئد حمله کردند، بانک مرکزی در ابتدا موضع سختی در مقابل سوداگران اتخاذ کرد و اولین موج حمله با شکست مواجه شد. ولی هنگامی که دو ماه بعد، دومین موج ظاهر شد، اندکی بعد بانک مرکزی سوئد به طور شگفت‌آوری رژیم ارز را شناور کرد. همان‌طور که این مثال‌ها نشان می‌دهند، نتیجه اتخاذ سیاست‌های مقابله با حملات سوداگرانه نامشخص است.

واقعیات آشکار شده گویای این است که دوره حمله سوداگران و کشمکش میان سوداگران و بانک مرکزی در موارد مختلف به‌طور گسترده‌ای متفاوت است. برای مثال، به محض اینکه بحران مالی آسیا در ژوئیه 1997 به اندونزی سرایت کرد، سیاستگذاران پولی آن کشور در اوت پهنای باند تغییرات نرخ روپیه (در رژیم ارزی شناور مدیریت شده) را از 8 درصد به 12 درصد افزایش و اندکی بعد یک رژیم شناور آزاد را جایگزین رژیم ارزی شناور مدیریت شده کردند. از طرف دیگر، در هنگ‌کنگ این کشمش تقریبا یک سال کامل به طول انجامید و در این دوره دلار هنگ‌کنگ (HKD) چهار موج مجزا از حمله را تجربه کرد.

هزینه‌های پاسخ به حملات سوداگرانه
حملات سوداگرانه ارز و متعاقب آن بحران‌های ارزی هزینه‌های هنگفتی را بر اقتصاد وارد می‌کنند؛ بنابراین در سال‌های اخیر تحقیقات پیرامون شناخت دلایل وقوع این بحران‌ها گسترش یافته است.به دنبال حملات سوداگرانه در مکزیک (1995)، شیلی (1982) و بسیاری از کشورهای آسیای شرقی، رکود اقتصادی زیانباری در این کشورها پدیدار شد. به طور کلی، اما مطالعات اندکی در رابطه با بررسی اثرات واقعی این نوع از حملات انجام شده است.

‌شدت، هزینه - فایده هر سیاست‌ دفاعی در برابر حملات ارزی، متفاوت است. هرچه درجه باز بودن و وابستگی به تجارت خارجی در اقتصادی بیشتر باشد، هزینه‌های ناشی از سیاست‌های دفاعی افزایش نرخ بهره در واکنش به حملات سوداگرانه به مراتب بیشتر است. دفاع از ارزش پول ملی مستلزم این سیاست است که بانک مرکزی تعدیلات بزرگ و مکرری در سیاست‌های پولی اتخاذ نماید؛ بنابراین این نمی‌تواند سیاست پایداری باشد. این تغییرات ممکن است اثرات اقتصادی و سیاسی زیانباری را به همراه داشته باشد. ذخایر استقراضی می‌تواند باعث افزایش بدهی بخش دولتی شود، افزایش نرخ‌های بهره ممکن است منجر به رکود اقتصادی و انقباض فعالیت‌های اقتصادی شود و به دنبال آن درآمدهای مالیاتی دولت کاهش و کسری بودجه دولت افزایش یابد. همچنین وضع محدودیت بر تحرک سرمایه نیز به سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی آسیب وارد می‌کند. از سویی دیگر، شکست در مقابله با حملات می‌تواند به شدت باعث کاهش ارزش پول ملی و به تبع آن افزایش تورم، کاهش مصرف و سرمایه‌گذاری داخلی شود. همچنین اینکه «آیا سیاستگذاران در برابر فشارهای سوداگرانه از ارزش پول داخلی دفاع می‌کنند یا کاهش ارزش را می‌پذیرند؟» تنها به شرایط اقتصادی بستگی ندارد، بلکه وابسته به اثرات باز توزیع و اولویت‌های سیاسی هر اقتصاد نیز می‌باشد.

توانایی بانک مرکزی برای مقابله با حملات سوداگرانه
بررسی‌های اقتصادی در مورد توانایی بانک مرکزی برای دفاع از ارزش پول ملی بر عواملی همچون وجود ذخایر ارزی کافی، کارآیی نرخ‌های بهره و محدودیت تحرک سرمایه، امکان مداخله در بازار آتی ارز و میزان استقلال بانک مرکزی تاکید دارد. تاثیر ذخایر ارزی کشور بر توانایی بانک مرکزی به این علت است که با وقوع حمله، بانک مرکزی می‌تواند تا میزانی که موجودی ارزی آن اجازه می‌دهد از نرخ ارز تثبیت شده دفاع نماید. نقش نرخ‌های بهره و کارآیی آن نیز به این ترتیب است که افزایش نرخ‌های بهره باعث می‌شود تا هزینه سفته‌بازی بیشتر از بازده مورد انتظار سوداگران از کاهش ارزش پول ملی شود و سوداگران انگیزه‌ای به ادامه فعالیت سفته‌بازی نداشته باشند، البته در نظر گرفتن ملاحظاتی باعث می‌شود تا استفاده از این سیاست دفاعی توسط بانک مرکزی در مواجهه با بحران‌های ارزی تا حدود زیادی محدود شود. برخی از مطالعات تجربی بیانگر این مطلب هستند که رابطه‌ای میان سطح نرخ بهره و نتیجه یک حمله سوداگرانه وجود ندارد یا حتی نرخ بهره از کارآیی کافی جهت مقابله با حملات سوداگرانه برخوردار نیست.

کنترل سرمایه یک ابزار دیگر سیاستگذاران برای مقابله با حملات ارزی است. کنترل سرمایه می‌تواند در شرایط بروز بحران‌های ارزی از جریانات خروجی وسیع سرمایه از کشور ممانعت به عمل آورد. بر اساس مطالعات تجربی، کشورهایی که بر خروج سرمایه محدودیت‌هایی وضع کرده‌اند توانسته‌اند در برابر حملات سوداگرانه بهتر ایستادگی نمایند.

بازارهای آتی ارز هم یکی از کانال‌های اصلی برای سفته‌بازان به منظور حمله به نرخ ارز محسوب می‌شود. بانک مرکزی می‌تواند به عنوان مشتری در بازار آتی ارز وارد شود و با خرید پول داخلی، نقدینگی را از بازار جمع کند. این کار یک استراتژی بهینه برای بانک‌های مرکزی محسوب می‌شود، زیرا برخلاف ابزار افزایش نرخ‌های بهره و همچنین مداخله در بازار نقدی ارز و از دست رفتن ذخایر ارزی کشور، آثار زیانبار کمتری دارد.

نقش استقلال بانک مرکزی
براساس مطالعات تجربی، استقلال بانک مرکزی، احتمال سقوط نرخ ارز تثبیت شده در جریان حملات سوداگرانه به بازار ارز را به‌طور معناداری کاهش می‌دهد. همچنین استقلال بانک مرکزی ریسک وقوع حملات سوداگرانه را کاهش می‌دهد، به‌طوری که نرخ‌های ارز در کشورهایی با بانک‌های مرکزی مستقل، نوسانات کوتاه‌مدت کمتری دارند. به‌طور کلی، به این دلیل که بانک‌های مرکزی در برابر مدیریت نرخ ارز (شامل مدیریت ذخایر ارزی و سیاست‌های پولی) مسوول هستند، می‌توان انتظار داشت که بانک‌های مرکزی مستقل در برابر فشارهای سوداگرانه به بازار ارز، سیاست‌های دفاعی را در پیش گیرند.

ابزارهای بانک مرکزی در واکنش به حملات
مروری بر تجربیات بانک‌های مرکزی دنیا در زمان حملات ارزی، بیانگر این است که در وضعیت‌های مختلف (دفاع یا عدم دفاع از ارزش پول ملی و همچنین موفقیت و عدم موفقیت استراتژی دفاعی) میزان استفاده بانک‌های مرکزی از ابزارهای دفاعی، به طور قابل‌توجهی متفاوت از یکدیگر است. در واکنش به فشارهای سوداگرانه یک سیاست بهینه واحد که برای تمامی کشورها مناسب باشد، وجود ندارد. بلکه یک سیاست بهینه، به ساختار اقتصاد، وضعیت اقتصاد کلان و نوع حملات سوداگرانه بستگی دارد.

سیاست‌های دفاعی که بانک‌های مرکزی در مواجهه با بحران‌های ارزی به‌کار می‌گیرند، عبارتند از: فروش ذخایر ارزی، افزایش نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت، اعمال محدودیت‌هایی بر تحرک سرمایه و مداخلات در بازار آتی ارز، اما سیاست‌گذاران اغلب با تزریق میلیاردها دلار به بازار، کاهش ارزش پول داخلی را به تاخیر می‌اندازد؛ اما برخی از سیاست‌گذاران خواهان حمایت از نرخ‌های بهره بالا در دفاع از نرخ ارز تثبیت شده در برابر حملات سوداگرانه هستند که البته عواقب ناخواسته‌ای همچون وارد شدن اقتصاد به رکود را در پی دارد.